价格博弈：上市公司并购中的估值与定价

第三节 投资价值的应用前景与建议

一、 投资价值的应用前景

虽然投资价值在近年资本市场并购估值活动中鲜有应用，但其本身作为特殊的市场价值类型，会随着市场机制的逐渐成熟、监管体制的逐渐完善，投资价值将具备较大的应用前景。

（一）协同效应的量化有助于上市公司完善收后管理

 需要强调的是，考虑到协同效应是直接量化分析标的公司投资价值的重要参数，双方在制定协同规划时应区分上市公司收购标的公司后，标的公司可为上市公司在上下整合所减少的运营成本或同业整合形成的规模优势，进而渠道融合、客户融合、产品融合等多方面获得的成本缩减或收益增加；和标的公司纳入上市公司后，标的公司在经营、管理方面的改善、品牌效应提升、融资条件优化、市场渠道进一步融合所获得的成本缩减或收益增加。因此，在采用投资价值对标的公司进行评估时，应充分披露协同效应价值的属性，做好不同属性协同效应的量化分析。

（二）投资价值为并购活动增加更多谈判筹码

并购活动的交易双方往往需要经历多轮谈判并结合标的资产评估结果最终确定交易对价，而基于不同层面的交易双方对于标的资产的价值判断通常存在差异。对于一些具有核心竞争力的细分行业龙头，尤其是对于拥有独有专利的高科技制造等行业的标的资产，考虑到资源稀缺性或是前期投入的大量科研成本，交易卖方可能因不接受以一般市场价值为参照的出售价格，从而导致上市公司错失并购优质标的资产的交易机会。

而投资价值是基于在业务、管理等方面实现协同效应的假设基础上，双方共同认可的、努力目标一致的资产价值，体现了标的资产对于特定一个或者一类投资者的价值，为并购活动的谈判增加了更多的谈判筹码和谈判机会。同时，投资价值将使交易双方更多聚焦于并购完成后的协同发展，资源共享、更加符合交易双方决定参与并购活动的最初目的，即交易双方融合发展，而非各自运营。

（三）投资价值有助于收购方内部决策

投资价值作为标的资产对于特定的某一类或某一个投资方(买方)的价值估计，更多侧重于体现投后(或收购后)买卖双方在管理经营充分融合协同后的资产价值。因此双方在构建协同目标时，其量化的协同效应可为交易买方提供直观的价值体现，便于上市公司买方在内部决策时充分考量交易完成后的发展规划，充分分析收购完成后标的资产通过协同效应为双方带来的整合优势。

此外，对于优质标的资产，尤其是拥有核心技术或在细分行业具有独特优势的企业，在交易博弈过程中其市场价值难以满足卖方诉求，也较难体现在交易双方融合发展后所带来的经济效益。而投资价值则可为交易买方提供不同发展假设下的多种价值参考，帮助收购方进行内部决策。

（四）投资价值有利于提升信息披露透明度，有助于股东决策

从上市公司并购重组的实践中不难发现，协同效应已经成为众多上市公司发起交易的主要目的之一，交易双方在进行商业谈判时最终价格的考虑因素往往不仅局限于标的资产本身的价值，同时还包括双方协同发展带来的额外收益、换股价格、股权数量等一系列因素，而市场价值作为反映标的资产在公开市场中双方正常公平交易的价值估计数额，难以体现双方在商业谈判中所考虑的相关因素影响，具有一定局限性。而投资价值的应用有利于体现标的资产自身市场价值与协同效应等相关因素影响下对标的资产价值的差异，从而帮助股东了解上市公司在进行并购重组行为时的考虑因素及对应价值，增强信息披露的公开度、透明度，帮助股东决策，实现资源的有效配置。

二、投资价值应用的建议

（一）协同效应的科学界定与量化是投资价值合理、广泛运用的前提

当前上市公司重大资产重组方案中存在对投资价值的运用频率低、量化少的现状，大多数方案采用“协同效应分析+市场价值”的方式，缺乏针对上市公司与标的资产收购完成后所产生的具体类别的协同效应的定量分析与测算，缺少第26号准则中要求的与上市公司业务显著可量化协同效应内容的披露。此外，由于缺少协同效应的类型界定与合理量化，根据中评协发布的《企业并购投资价值评估指导意见》第二十条至第三十七条分别对资产评估专业人员采用资产基础法、收益法、市场法进行投资价值评估时提出的具体指导意见，明确了关于并购双方整合后并购对象未来经营模式、资本结构、收益指标等进行分析测算的要求。上市公司应进行经营、管理上的定量分析，具体量化协同效应的价值影响。

因此，上市公司在制定并购方案前，可以就并购对象与上市公司整合完成后的发展规划进行充分分析，合理量化协同效应对并购双方完成整合后在经营、管理等方面的影响。一方面有助于上市公司对整合方案的制定与细化，判断整合方案对上市公司的影响，方便上市公司内部决策；另一方面有助于独立财务顾问、资产评估机构等中介机构对并购对象的价值分析，同时满足披露要求，有助于市场对上市公司并购行为的价值理解。

（二）通过对标的资产投资价值分析，为上市公司决策提供多维度估值参考

标的资产的资产评估及估值结论往往为上市公司并购决策提供重要的参考依据，投资价值的运用可以从上市公司不同收购方案、收后不同发展规划的多种角度，合理估算标的资产针对特定的收购方(上市公司或同类型公司)的资产价值。不同假设前提下由于协同效应的类型、发挥的时间、获得的增量效益不同，得出不同的投资价值结果，为上市公司在制定收购方案尤其是交易价格谈判过程中提供多维度参考，论证上市公司溢价或折价收购的合理性。

（三）监管应逐步适应并开放对上市公司以高于标的资产市场价值的价格进行收购

 一般认为，标的资产的市场价值作为公平市场中标的资产自身的价值衡量是上市公司并购重组交易对价的重要参考依据。但是如前所述，当前市场价值较难反映上市公司与交易对方进行商业谈判时的其他因素尤其是难以反映上市公司与标的资产间存在的协同价值，基于商业谈判的相关考量因素尤其是双方的协同效应的价值可能会比标的自身的市场价值高。而当前投资价值应用较少的主要原因之一是当前监管对于上市公司以高于市场价值的对价收购标的资产的必要性和合理性的认可程度并不高，为避免解释繁杂的质询，上市公司一般将商业谈判中的考虑因素最终叠加至标的资产的价值中，并按照价值叠加后的“市场价值”作为最终定价的参考依据，一是不便于股东充分分析，二是造成市场价值虚高的情况。监管应当逐步开放并制定相关政策，通过对投资价值应用的鼓励使信息披露更加清晰透明，让市场价值回归真实，帮助股东更好地判断。

赵立新

金融学博士、工商管理硕士、民法学硕士。公开发表学术论文50余篇。长期任职于中国证券监督管理委员会，先后从事上市公司监管、非上市公众公司监管、资本市场统计监测和政策研究工作。

历任主要学术职务：深圳证券交易所研究所博士后工作站博士后指导教师，英国加地夫大学商学院中国会计金融与商业研究中心国际研究员，OECD-中国公司治理联合评估项目中方工作小组负责人，中山大学管理学院兼职教授、清华大学公司治理研究中心研究员，清华大学五道口金融学院兼职教授。

出版专著：《走出困境：独立董事的角色定位、职责与责任》《上市公司内部控制实务》《上市公司内部控制评价实务》《上市公司并购重组企业价值评估和定价研究》《上市公司并购重组市场法评估研究》《构建以投资者需求导向的上市公司信息披露体系》《成就千亿市值—市值管理与投关指南》。

出版译著：《无功受禄：审视美国高管薪酬制度》《竞争中立》。

张更华

长期任职于财政部，在财政预算管理、行政事业单位资产管理、资产评估等领域拥有坚实的理论基础和丰富的实务经验。任中国资产评估协会党委书记、副会长、秘书长期间，领导制定了多项资产评估执业规范，组织了多项课题研究，主持编制行业“十四五”发展规划。发表了多篇预算绩效监管、行政事业单位国有资产管理及资产评估行业管理等相关领域的专业文章。主要包括：

资产评估执业规范：资产评估方法准则、珠宝首饰评估程序准则、企业并购投资价值评估准则、体育无形资产评估准则，资产评估准则术语，数据资产评估、收益法折现率测算、商誉减值测试评估专家指引等。

重大研究课题：知识产权损害赔偿中的价值评估、境外房地产税的计税评估经验与借鉴、软件价值评估技术方法、集群品牌价值评价理论及方法、资产评估专业领域划分等。

公开发表文章：《我国行政单位国有资产管理目标模式构建》《控制和降低行政成本的财政政策研究》《行政事业单位国有资产产权管理的探索》《不断创新 开启评估准则建设新征程》《规范发展 转型升级 开启资产评估行业“十四五”时期新征程》等。

鲁杰钢

中联资产评估集团有限公司副总裁，中国资产评估协会首批资产评估行业领军人才。

深耕资本市场并购估值领域十余载，参与了上市公司重大资产重组相关法规的修订工作以及多项行业重大课题研究；负责资本市场评估项目数百例，评估资产额上万亿元，涉及金融、能源、化工、信息技术、传媒、教育、医疗、房地产、有色、汽车、旅游、食品等各个行业，其中包括上百例上市公司相关的重大资产重组项目，数十例境外并购项目，以及众多与行业龙头企业相关的有重大市场影响的评估项目。

▶提出企业价值评估及定价在并购重组中的重要性；

▶通过案例分析讲述如何选用上市公司并购重组评估方法；

▶ 为企业价值评估与定价在并购重组中的应用提供国际国内比较与借鉴；

▶对上市公司并购重组企业价值评估和定价提出了制度及监管政策建议。

引言

第一章 企业价值评估及定价概述

第一节 企业价值概述

第二节 企业价值评估与定价理论及文献综述

第三节 并购重组中企业价值评估的运用

第二章 企业价值评估在中国上市公司并购重组中的实践

第一节 上市公司并购重组概况

第二节 并购重组及收购制度框架及其演变

第三节 中国上市公司并购重组评估方法统计分析

第三章 中国上市公司并购重组中评估方法的应用分析

第一节 收益法的应用

第二节 市场法的应用

第三节 资产基础法的应用

第四章 中国上市公司并购重组企业价值评估中投资价值的应用

第一节 投资价值及协同效应概述

第二节 并购重组评估中投资价值的应用

第三节 投资价值的应用前景与建议

第五章 中国上市公司境外并购评估相关问题的分析

第一节 中国企业境外并购概况及监管环境分析

第二节 境外并购重组的评估程序和方法

第三节 境外并购重组评估应关注的特殊问题

第六章 新经济企业估值的现状和挑战

第一节 新经济企业并购现状

第二节 新经济企业估值面临的挑战

第七章 中国上市公司并购重组中定价问题分析

第一节 并购重组交易定价时的重要考虑因素

第二节 境内并购重组交易现行股权定价方式和相关规定适用性分析

第三节 目前境内并购重组交易股份定价机制的合理性分析问题思考

第四节 关于完善境内并购重组交易的定价机制建议

第八章 结论及政策建议

第一节 主要研究结论及未来研究方向

第二节 完善上市公司并购重组定价机制的建议

第三节 评估行业创新发展的建议

后记

参考文献